產(chǎn)能過剩、行業(yè)虧損，光伏產(chǎn)業(yè)鏈正在穿越寒冬，曾經(jīng)吃透TOPCon技術(shù)紅利、賺得盆滿缽滿得光伏設(shè)備企業(yè)也開始缺錢了。

近日，光伏設(shè)備商無錫江松科技股份有限公司（以下簡稱“江松科技”）IPO闖關(guān)再進(jìn)一步。據(jù)深交所公告，江松科技申請獲受理半個(gè)月后，于6月29日進(jìn)入問詢階段。

招股書顯示，江松科技成立于2007年，主要從事高效光伏電池智能自動(dòng)化設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括光伏電池?cái)U(kuò)散退火、PECVD、濕法制程等工序的智能自動(dòng)化設(shè)備和其他光伏設(shè)備。

此次IPO，江松科技計(jì)劃募資10.53億元用于擴(kuò)產(chǎn)。對于在當(dāng)前情況下的擴(kuò)產(chǎn)，小編不僅想起了國內(nèi)某光伏設(shè)備企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)形容行業(yè)現(xiàn)狀得話：“不擴(kuò)產(chǎn)就是等死，擴(kuò)產(chǎn)可能是找死?！?/p>

更何況，在松江科技招股書中亮眼業(yè)績曲線的背后，是企業(yè)訂單縮水三成、現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)、超億元壞賬懸頂、55%員工被裁這些關(guān)鍵詞。江松科技的IPO闖關(guān)，更像企業(yè)在產(chǎn)業(yè)低潮中的放手一搏，交織著產(chǎn)業(yè)周期、技術(shù)創(chuàng)新與資本對賭三者的復(fù)雜圖景。

01 行業(yè)寒冬，財(cái)務(wù)報(bào)警

2024年的光伏行業(yè)中，最明顯的技術(shù)升級(jí)發(fā)生在電池片環(huán)節(jié)，TOPCon路線憑借著更高的轉(zhuǎn)換效率實(shí)現(xiàn)了對PERC路線的替代，一年時(shí)間內(nèi)市占率自23.0%飆升至71.1%。

工藝路線的轉(zhuǎn)變源自上游生產(chǎn)設(shè)備的迭代，因此凡是布局TOPCon路線的設(shè)備公司基本都實(shí)現(xiàn)了業(yè)績飆升，江松科技亦是如此。

但在光伏行業(yè)“內(nèi)卷式”競爭態(tài)勢下，江松科技的增長神話在2024年戛然而止。

這一年，公司三大核心產(chǎn)品——擴(kuò)散退火、PECVD和濕制程自動(dòng)化設(shè)備在2024年產(chǎn)量遭遇毀滅性下滑：分別降至487臺(tái)、269臺(tái)和816臺(tái)，同比跌幅高達(dá)77.15%、78.95%和73.05%。僅一年前，這些設(shè)備的產(chǎn)量還分別高達(dá)2131臺(tái)、1278臺(tái)和3028臺(tái)。這就導(dǎo)致公司在手訂單金額從2023年的51.75億元驟降至36.13億元，縮水幅度達(dá)30.18%。合同負(fù)債規(guī)模同樣亮起紅燈——從2023年的21.19億元萎縮至16.26億元，減少近四分之一。

最觸目驚心的莫過于現(xiàn)金流的斷崖式下跌：2023年采購規(guī)模大幅增加導(dǎo)致的應(yīng)付賬款在2024年集中到期，疊加新簽訂單減少導(dǎo)致的預(yù)收款縮水。2022年至2024年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別為2260.19萬元、3.93億元和-1.18億元。

存貨跌價(jià)與壞賬風(fēng)險(xiǎn)如影隨形。2024年公司存貨賬面余額高達(dá)22.21億元，其中發(fā)出商品占19.71億元，計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備7536.21萬元，是2023年的近四倍。

更嚴(yán)峻的是應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備激增——2024年單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備飆升至7848.54萬元，較2023年的1007.67萬元增長679%。

不知是因?yàn)橘Y金鏈緊張還是為了沖刺IPO，2024年，公司員工銳減，總數(shù)從1976人減至887人，裁員比例高達(dá)55.11%，相當(dāng)于每兩名員工就有一人離開。這場規(guī)模驚人的裁員背后，應(yīng)付職工薪酬同步縮減2700萬元。但在招股書中，卻未披露離職補(bǔ)償計(jì)提情況，留下員工權(quán)益保障的疑問。

02 訂單減少，前路迷茫

江松科技招股書描繪的市場前景充滿陽光——全球光伏新增裝機(jī)容量2024年達(dá)602GW，2030年需達(dá)5400GW才能實(shí)現(xiàn)氣候目標(biāo)。但這一宏大敘事掩蓋了殘酷現(xiàn)實(shí)：設(shè)備商面對的是嚴(yán)重過剩的電池片產(chǎn)能。

2024年全球電池片產(chǎn)能高達(dá)1426.7GW，產(chǎn)量僅753.2GW，產(chǎn)能利用率不足53%。同時(shí)，TOPCon路線目前高達(dá)7成的市占率，這也意味著其未來滲透空間的所剩無幾。根據(jù)招股書中的披露，未來幾年內(nèi)TOPCon市占率均將維持在當(dāng)前水平，反而是理論轉(zhuǎn)換效率更高的HJT、XBC路線會(huì)出現(xiàn)機(jī)會(huì)。

下游電池片沒有產(chǎn)能增量，也就意味著上游設(shè)備廠商接不到訂單。這就直接導(dǎo)致2024年末，江松科技的合同負(fù)債規(guī)模較上年末的21.19億下滑至16.26億，縮水了約四分之一。

同時(shí)，江松科技的大客戶結(jié)構(gòu)在2024年也發(fā)生了危險(xiǎn)轉(zhuǎn)向——前五大客戶中僅剩晶澳科技、隆基綠能等少數(shù)龍頭，中小光伏企業(yè)占比顯著擴(kuò)大。

而客戶質(zhì)量下滑則直接引爆回款危機(jī)，2024年江松科技按單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的客戶數(shù)量從8家猛增至14家，其中11家計(jì)提比例達(dá)到100%。比較典型的一是2024年公司對綿陽炘皓新能源單家客戶就計(jì)提壞賬準(zhǔn)備2591.25萬元，計(jì)提比例達(dá)50%。二是江松科技對揚(yáng)州棒杰新能源應(yīng)收賬款計(jì)提比例高達(dá)80%，涉及金額3801.64萬元。最終，雙方因買賣合同糾紛對簿公堂，揚(yáng)州棒杰拖欠到貨款、驗(yàn)收款及質(zhì)?？詈嫌?jì)達(dá)5540.1萬元。

截至招股書簽署日，公司已卷入5起重大合同糾紛，涉及金額超億元，其中四起為追討貨款的買賣合同糾紛。

江松科技的在手訂單已顯“虛胖”。公司采用“3331”收款模式，設(shè)備從發(fā)貨到驗(yàn)收需6-14個(gè)月，2024年末賬齡超1年的合同負(fù)債達(dá)4.3億元，對應(yīng)約7.1億元訂單設(shè)備發(fā)出超一年仍未驗(yàn)收，占在手訂單總額的20%，年內(nèi)還出現(xiàn)過已有訂單被客戶取消的情況，松江科技19.71億元發(fā)出商品懸于驗(yàn)收困境的風(fēng)險(xiǎn)。但頗具割裂感的是，江松科技仍舊選擇了在此時(shí)上市擴(kuò)張。

03 對賭倒逼，背水一戰(zhàn)

重重危機(jī)下，江松科技沖刺IPO的急切姿態(tài)背后，現(xiàn)任董事長兼總經(jīng)理、創(chuàng)始人之一、實(shí)控人左桂松背負(fù)的對賭壓力若隱若現(xiàn)。

2022年的Pre-IPO輪融資時(shí)，江松科技曾與朝希系為首的投資人簽訂過對賭協(xié)議，需在2023年提交IPO申請或在2024年完成IPO，否則投資人有權(quán)要求實(shí)控人回購。

來源：江松科技招股書

2025年5月，就在遞表前一個(gè)月，各方緊急簽署特殊權(quán)利終止協(xié)議，涉及公司的回購條款被全部終止，僅保留實(shí)控人左桂松的回購條款效力恢復(fù)約定。協(xié)議設(shè)置了四道恢復(fù)效力“觸發(fā)器”：IPO申請被否決、主動(dòng)撤回、批文失效或任何導(dǎo)致上市失敗的情形。這等于將左桂松個(gè)人資產(chǎn)與IPO成敗直接捆綁。

如今來到2025年，一眾投資人雖尚未行使回購權(quán)，但想必耐心已所剩無多，這次IPO大概率是江松科技最后的機(jī)會(huì)，也是一個(gè)行業(yè)“賣鏟人”在“礦場”蕭條之際的背水一戰(zhàn)。